ارزش‌گذاري سهام و تحليل بازار (كتاب)

از: سيد محمد باقري زاده
مترجمان: دكتر عباس بخشياني، دكتر رضا راعي
ناشر: سازمان مديريت صنعتي
چاپ نخست:1387

۱. ساختار كتاب
كتاب ارزش‌گذاري سهام و تحليل بازار، داراي سخني از ناشر، مقدمه‌اي از پديدآورندگان، هفت فصل، شامل:
1-1.فرايند ارزش‌گذاري سهام
2-1.ارزش‌گذاري به روش ارزش فعلي
3-1. ارزش‌گذاري به روش جريان نقدي آزاد
4-1. ارزش‌گذاري به روش ضرايب قيمت
5-1. ارزش‌گذاري به روش درآمد پسماند
6-1. تحليل بازار سهام
7-1. ارزش‌گذاري سهام در كشورهاي در حال توسعه
و پاسخ به مسايل پاياني فصل‌ها و همچنين مرجع‌ها است كه در سيصد و بيست و هفت (327) صفحه تدوين و منتشر شده است:

2. پنجره كتاب
موضوع كتاب روش كاربردي ارزش‌گذاري سهام و مخاطبان اصلي آن، تحليل گران مالي، هستند. در اين كتاب مفاهيم حسابداري و مالي مورد استفاده در فرايند ارزش‌گذاري، به گونه‌اي يكپارچه ارائه شده است. گرچه اغلب مدلهاي متداول ارزش‌گذاري در اين كتاب بيان شده، اما كتاب تنها مجموعه‌اي از مدلهاي ارزش‌گذاري نيست، بلكه خواننده را قادر مي‌سازد كه با در نظر گرفتن مشخصات شركت مورد بررسي و كاربرد روشهاي ارزش‌گذاري، مدل ارزش‌گذاري مناسب را انتخاب كرده، اطلاعات ورودي مدل را از صورتهاي مالي شركت استخراج كند. با توجه به كمبود منابع فارسي در اين زمينه، سعي شده تا تمامي نكته ها و ظرايف ارزش‌گذاري با استفاده از مثالهاي واقعي، به صورت روشن بيان شود.

3. مقدمه و معرفي
در كشور ما، هنوز نهادها و واحدهاي ارائه دهنده خدمات مشاوره مالي، به صورت مطلوب شكل نگرفته اند، به اين سبب دسترسي اغلب سرمايه گذاران و سهامداران به تحليل‌هاي معتبر مالي ـ اقتصادي و تفسير درست وقايع اثرگذار بر فعاليت‌هاي آنان، چندان آسان نيست و نتيجه آن افزايش ميزان ريسك سرمايه‌گذاري در خريد و فروش سهام است.
به نظر مي‌رسد در شرايط كنوني، بازار سرمايه كشور از يك سو نياز به تقويت نهادهاي تنظيم بازار و حمايت از سهامداران و جريان ازاد اطلاعات داشته، از سوي ديگر نياز به شكل گيري واحدهاي ارائه دهنده مشاوره مالي و نيز خدمات مديريت سبد سرمايه دارد. تحليلگران مالي با تحصيل اطلاعات اقتصادي و نيز اطلاعات مالي شركتها، نقش مهمي در كمك به همگرايي قيمت و ارزش سهام ايفا مي‌كنند و احتمال بروز حبابهاي قيمتي را كاهش مي‌دهند.
سازمان مديريت صنعتي و پديدآورندگان، انتظار دارند مطالعه اين كتاب آشنايي هر چه بيشتر علاقه‌مندان با روشهاي انتخاب سهام، ارزيابي رويدادها، ارزيابي استراتژي شركتها و دريافت انتظارهاي بازار را در پي داشته باشد.

4. محتواي كتاب
1-4. فرآيند ارزش‌گذاري سهام
ارزش‌گذاري، عبارت است از تخمين ارزش يك دارايي، بر اساس مقايسه آن دارايي با دارايي‌هاي مشابه و يا بر اساس ارزش فعلي متغيرهايي كه بازده آتي دارايي به آنها بستگي دارد.
اين فصل به بررسي برخي از مسايل پايه‌اي در ارزش‌گذاري مي‌پردازد. مسايلي از قبيل: اهميت تحليل صنعت، تحليل استراتژي شركت و شرايط اقتصاد كلان. بررسي اجمالي موارد استفاده مدل‌هاي ارزش‌گذاري در چارچوب مديريت پرتفوي، همچنين به بررسي سه گام نخست در ارزش‌گذاري سهام، يعني: شناخت شركت، پيش بيني عملكرد شركت و انتخاب مدل ارزش‌گذاري پرداخته و پايان فصل نيز به بررسي نقش تحليلگر مالي و نيز محتوا و قالب گزارش تحقيق اختصاص دارد (14).
ارزش‌گذاري براي موارد زير به كار مي‌رود:
انتخاب سهام، ارزيابي رويدادها، ارزيابي استراتژي شركت و استخراج انتظارهاي بازار.
ارزش‌گذاري، شامل چهام گام زير است (34):
شناخت شركت، پيش بيني عملكرد آتي شركت، انتخاب مدل ارزش‌گذاري و محاسبه ارزش شركت.

2-4. ارزش‌گذاري به روش ارزش فعلي سود سهام
از آنجا كه سهامداران، مالك جريان نقدي آتي شركت‌اند، ارزش ذاتي سهام، برابر با ارزش فعلي جريان نقدي با روش ارائه شده است. براي ارزش‌گذاري شركت با استفاده از روش به كار گرفته شده، با دو چالش رو به رو هستيم:
چالش نخست: تعريف دقيق جريان نقدي و محاسبه مقدار آتي مورد انتظار آن است. در اين فصل، فرض مي‌كنيم سود سهام تقسيمي، تعريفي مناسب براي جريان نقدي براي محاسبه ارزش سهام شركت است.
بر اين اساس، مدلهاي ارزش فعلي سود سهام (Dividend discount Model=DDM) ناميده مي‌شوند.
چالش دوم: انتخاب نرخ تنزيل مناسب براي محاسبه ارزش فعلي جريان نقدي آتي است كه چگونگي محاسبه نرخ تنزيل به گونه مفصل شرح داده شده است.
در ادامه به مدلهايي كه ارزش سهام را برابر با ارزش فعلي جريان نقدي آتي مي‌دانند، پرداخته شده است. بخشي نيز به معرفي مدل DDM اختصاص دارد. بررسي ساده ترين روش برآورد سود سهام با فرض ثابت بودن نرخ رشد سود، معرفي مدلهاي چند مرحله‌اي DDM و در نهايت عوامل موقر بر نرخ رشد و نيز كاربرد مدل DDM در مديريت سرمايه‌گذاري صورت گرفته است (47).
مدل DDM (مدل ارزش فعلي سود سهام) براي ارزش‌گذاري شركتهاي با سابقه پرداخت سود سهام و از ديدگاه سهامداران جزء كاربرد دارد. هم چنين سود سهام تقسيمي بايد نسبت ثابتي از سود هر سهم (EPS) باشد (90).

3-4. ارزش‌گذاري به روش جريان نقدي آزاد
در روش ارزش‌گذاري ارزش فعلي جريان نقدي، ارزش ذاتي ابزار مالي برابر با ارزش فعلي جريان نقدي مورد انتظار است. در اين فصل ارزش سهام شركت را با محاسبه ارزش فعلي جريان نقدي آزاد سهامدار (Free cash Flow to Equity=FCFE) و جريان نقدي آزاد شركت (Free cash Flow to Firm=FCFF) محاسبه شده است. كاربرد مدلهاي جريان نقدي آزاد در شرايط زير مناسب است:
1-3-4. شركت سود سهام پرداخت نمي‌كند.
2-3-4. سود سهام تقسيمي شركت به گونه قابل ملاحظه‌اي با توان پرداخت شركت متفاوت است.
3-3-4. جريان نقدي آزاد شاخص خوبي از سوددهي شركت است.
4-3-4. ارزش‌گذاري با توجه به نظر سهامدار عمده انجام مي‌شود.
در ادامه فصل، مفاهيم جريان نقدي آزاد سهامدار و جريان نقدي آزاد شركت تعريف شده است و دو مدل ارزش‌گذاري بر اساس تنزيل جريانهاي نقدي ارائه مي‌شوند. هم چنين توضيح داده شده كه تحليلگران چگونه ارزش دارايي‌هاي عملياتي و غير عملياتي را جداگانه محاسبه كرده، از جمع‌آنها، ارزش شركت را برآورد مي‌كنند (105).
جريان نقدي آزاد شركت برابر با جريان نقدي قابل پرداخت به تامين كنندگان منابع مالي، شامل: سهامداران و وام دهندگان، پس از پرداخت تمام هزينه‌هاي عملياتي و انجام سرمايه‌گذاري لازم، شامل: سرمايه در گردش و دارايي ثابت است. جريان نقدي آزاد، برابر با جريان نقدي قابل پرداخت به سهامداران عام شركت پس از پرداخت تمام هزينه‌هاي عملياتي، هزينه‌هاي مالي، اصل وامهاي دريافتي و انجام سرمايه‌گذاري‌هاي لازم است. (147):

4-4- ارزش‌گذاري به روش ضرايب قيمت
روش ضرايب قيمت، رايج ترين و معروف ترين روش ارزش‌گذاري سهام است. منظور از ضريب قيمت، نسبت قيمت سهام، به يكي ديگر از مقياسهاي ارزش، مانند: سود و يا ارزش دفتري است. در اين فصل به مباني ارزش‌گذاري با استفاده از روش قيمت، رابطه ميان روش ضرايب و روش DCF ضريب قيمت ـ سود P/E، ضريب قيمت ـ ارزش دفتري P/B، ضريب قيمت ـ فروش P/S و ضرايب قيمت ـ جريان نقدي پرداخته شده است (163).
ضرايب قيمت معمولا در روش ارزش‌گذاري مقايسه‌اي به كار مي‌روند. در اين روش، براي تعيين ارزان بودن و يا گران بودن سهام، ضريب قيمت سهام، با ضريب قيمت محك، مقايسه مي‌شود. شاخص‌هاي ارزش‌گذاري حركتي بر اساس رابطه ميان مقدار كنوني قيمت و يا يكي از متغيرهاي بنيادي مانند EPS يا مقادير پيشين و يا مقدار مورد انتظار متغير، محاسبه مي‌شوند.
ضريب قيمت محك، مي‌تواند برابر با ضريب قيمت شركت مشابه، ميانگين يا ميانه ضرايب قيمت شركتهاي مشابه، ضريب قيمت صنعت، ضريب قيمت يك شاخص سهام و يا ميانگين مقادير پيشين ضريب قيمت سهام تحت بررسي انتخاب شود (220).

5-4. ارزش‌گذاري به روش درآمد پسماند
مدلهاي ارزش‌گذاري درآمد پسماند، موضوع پژوهش بسياري از پژوهشگران بوده است كه به گونه‌اي گسترده در مديريت سرمايه، به كار گرفته مي‌شوند. درآمد پسماند برابر با سود خالص شركت، منهاي هزينه فرصت سرمايه به كار رفته براي توليد سود است. در آنجا كه هزينه حقوق صاحبان سهام در صورت سود و زيان درج نمي شود، ممكن است سود خالص شركت، عددي مثبت باشد. ولي سود بالا، براي پوشش هزينه فرصت حقوق صاحبان سهام كافي نباشد. از اين صورت در حقيقت سهامداران از سرمايه‌گذاري در شركت، زيان ديده اند. درآمد پسماند با در نظر گرفتن هزينه حقوق صاحبان سهام اين مشكل را برطرف كرده است.
در اين فصل، مفهوم درآمد پسماند توسعه داده شده، تعريف‌هاي مختلف درآمد پسماند، و مدل ارزش‌گذاري درآمد پسماند معرفي و چگونگي استفاده از آن براي ارزش‌گذاري سهام توضيح داده شده است. در ادامه، مسايل مربوط به قواعد حسابداري در محاسبه درآمد پسماند، كاربرد مدل درآمد پسماند، مدل يك مرحله‌اي و چند مرحله‌اي درآمد پسماند مطرح و تبيين شده است (230).
نزديك ترين ضريب قيمت به مدل درآمد پسماند، ضريب P/B است. ضريب P/B توجيه شده به گونه مستقيم به درآمدهاي پسماند مورد انتظار آتي بستگي دارد. كاربرد درست مدل درآمد پسماند مستلزم اعمال تعديل‌هايي بر روي سود خالص و ارزش دفتر دارايي هاست (256).

6-4. تحليل بازار سهام
سه روش كلي براي تحليل بازار سهام وجود دارد: روش اول ـ تحليل اقتصاد كلان است. اين روش بر اساس رابطه نزديك عملكرد بازار سرمايه و وضعيت اقتصاد كلان كشور است. روش دوم، تحليل تكنيكي بازار سهام است و بر اين فرض استوار است كه تغييرات قيمت شاخص بازار در گذشته مي‌تواند براي پيش بيني آينده بازار به كار رود. روش سوم، كه در اين فصل به آن پرداخته شده، استفاده از روش‌هاي ارزش‌گذاري براي پيش‌بيني عملكرد آتي بازار سهام و اوراق قرضه است. از آنجا كه بازده سرمايه‌گذاري در بازار سهام هر كشور به گونه نزديكي به عملكرد كل بازار بستگي دارد، از اين روش براي تخصيص دارايي ميان بازارهاي مختلف استفاده مي‌شود.
ابتدا ارزش‌گذاري كل بازار سهام در چارچوب مدل ارزش فعلي سود سهام ارائه و در ادامه كاربرد مدل‌هاي ارزش‌گذاري ديگر براي ارزش‌گذاري بازار سهام در اين فصل معرفي شده است (262).
نرخ بازده مورد درخواست، با استفاده از نرخ‌هاي اسمي اوراق قرضه دولتي و نيز صرف ريسك سهام، برآورد مي‌شود. صرف ريسك سهام با استفاده از روشهاي مختلفي، نظير: كاربرد بازده‌هاي تاريخي و يا مقاديري كه به طور ضمني از قيمت‌هاي كنوني بازار به دست مي‌آيند، برآورد مي‌شود. جريان نقدي آزاد مي‌تواند براي ارزش‌گذاري بازار سهام مورد استفاده قرار گيرد. جريان نقدي آزاد بيان كننده تمامي جريان وجوه قابل پرداخت به سهامداران است (280).

7-4. ارزش‌گذاري سهام در كشورهاي در حال توسعه
در اين فصل چگونگي محاسبه ارزش شركتهاي فعال در كشورهاي در حال توسعه از ديد سرمايه‌گذاري خارجي كه داراي پرتفوي دارايي متنوع است، بررسي شده است.
به طور كلي در رويكردهاي ارزش‌گذاري رسمي و واقعي، دو رويكرد به روش ارزش فعلي جريان وجود دارد:
رويكرد ارزش‌گذاري واقعي ـ در اين روش ارزش‌گذاري، جريانهاي نقدي واقعي يعني تعديل شده به منظور در نظر گرفتن اثر تورم، با نرخ هزينه سرمايه واقعي تنزيل مي‌شوند.
رويكرد ارزش‌گذاري اسمي ـ در اين روش ارزش‌گذاري، جريان‌هاي نقدي اسمي با نرخ هزينه سرمايه اسمي، تنزيل مي‌شوند.
منظور از جريان نقدي واقعي، جريان نقدي برآورد شده با قيمت‌هاي كنوني است. جريان‌هاي نقدي اسمي بر اساس قيمت‌هاي زمان وقوع جريان نقدي برآورد مي‌شوند. نكته اساسي اين است كه اگر دو روش به گونه‌اي درست مورد استفاده قرار گيرند، ارزش برآورد شده يكسان خواهد بود (284).
پيش‌بيني جريان نقدي براي شركتهاي فعال در كشورهاي در حال توسعه مشكل است، زيرا بازارهاي كشورهاي در حال توسعه سطوح بالايي از تورم را تجربه مي‌كنند، كه اين خود تمايز ميان جريانهاي نقدي و نرخهاي تنزيل واقعي و اسمي را پر اهميت مي‌سازد. در اين رويكردها سه موضوع كه نياز به توجه ويژه دارند، عبارتند از (321):
ـ ماليات بر درآمد، بر پايه سود اسمي محاسبه مي‌شود. بنابراين نياز است كه سود، پيش از ماليات اسمي برآورد شود.
ـ جريان نقدي واقعي ناشي از تغيير سرمايه در گردش، برابر با تغيير در سرمايه در گردش واقعي نيست. بنابراين ابتدا بايد جريان وجوه نقد اسمي ناشي از تغيير سرمايه در گردش محاسبه شده، سپس با استفاده از شاخص تورم مناسب، به جريان نقدي واقعي تبديل شود.
ـ هنگامي كه تورم بالاست، پيش‌بيني مخارج سرمايه اسمي به وسيله اعمال يك رابطه فرضي ميان فروش اسمي و مخارج سرمايه‌اي، دشوار است. بنابراين مخارج سرمايه‌اي، استهلاك، و (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization=FBITDA) (سود خالص+ هزينه بهره + هزينه ماليات + هزينه استهلاك) مي‌بايستي به صورت واقعي (و نه رسمي) پيش بيني شوند.

5. بهره مندان از كتاب
روي سخن كتاب با تحليلگران مالي است، اما كتاب براي فعالان بازار سرمايه، دانشجويان رشته‌هاي حسابداري، مالي، بازرگاني و استراتژيت‌ها داراي مفاهيم، مباني، اطلاعات مفيد و كاربردي است. به نظر مي‌رسد مي‌تواند به عنوان يك كتاب مرجع (Hand Book) نيز مورد استفاده قرار گيرد.

ارزش‌گذاري سهام و تحليل بازار (كتاب)

مطالب مشابه :

مديريت مالي

ارزش‌گذاري سهام و تحليل بازار (كتاب)

جداول تقلب مالي

آشنایی با کدهای صنعتی ISIC مورد كاربرد در مطالعات صنعتي و طرحهاي توجيهي

همايش منطقه اي حسابداري و مديريت

مدیریت

خلاصه فصل دوم مديريت مالي (1 )،پيام نور

الگوي نوين اجراي هدفمند كردن يارانه ها

قابل توجه دانشجويان رشته حسابداري